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Viernes, 30 de octubre de 2020

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Publicado en IBEX 35 Viernes, 16 de octubre de 2020 00:00

Colonial: tipos bajos y resiliencia de rentas justifican cambio de Vender a Comprar (P. O. 9,04 eur/acc)

Banc Sabadell | Revisamos nuestra recomendación sobre Inmobiliaria Colonial (COL) de Vender a Comprar tras mal comportamiento de la acción y tras unos resultados 1S20 que mostraron resiliencia ante la mala situación de la economía.

La acción cae -39% en 2020, -13% relativo al Ibex 35, -38% desde recomendación de Vender (octubre 2019). En esta nota revisamos Precio Objetivo un +7%, hasta 9,04 euros/acción tras asumir unas expectativas de yield más benignas y actualizar modelo tras 1S20.

 

 

Aunque somos conscientes de que el sentimiento del inversor hacia el sector todavía es negativo, con una economía renqueante y la segunda ola del Covid-19 generando dudas sobre la intensidad de la recuperación, creemos que el valor está bien sostenido por la liquidez existente en el sistema gracias a un escenario de tipos ultra-bajos, que parece que van a durar más tiempo de lo previsto, junto con una oferta de producto prime limitada. Su exposición al mercado de oficinas parisino, muy estable, también es apreciada en estos momentos de debilidad de la economía en España.

 

El sesgo de la cartera de Colonial hacia ubicaciones Prime CBD con fundamentales sólidos otorgan una mayor protección de valor en ciclos recesivos. Lo cierto es que la cartera mostró resiliencia en la primera mitad de 2020, cuando los precios de alquiler firmados en 2T se situaron en línea con los niveles pre-Covid19. Hay que tener en cuenta que la cartera de Colonial, alquilada a precios por debajo de mercado, tiene margen para aguantar caídas de rentas de mercado sin que ello se refleje en menores ingresos en las renovaciones. El impacto estimado de Covid-19 en las rentas 2020 es < 3% .

 

Además del efecto que la recesión puedan tener en los fundamentales del mercado de oficinas también preocupa el impacto el teletrabajo. Aunque es difícil hacer predicciones, nosotros creemos que tendrá un impacto negativo pero limitado en la demanda a medio y largo plazo. Existen otros efectos con signo opuesto que pueden ayudar a reducir el impacto, como la tendencia a una menor “densificación” y el aumento del flex-space.

 

En nuestros números 2020-2022 estamos asumiendo un incremento de la yield de valoración de +20 pbs básicos (+26 pbs anteriormente). Estamos cómodos con nuestras hipótesis porque el diferencial tanto frente al mercado para activos similares (París +40 pbs, Madrid +90 pbs, Barcelona +79 pbs) como frente al bono soberano tiene holgura suficiente. En el caso del soberano está cerca de máximos (>340 pbs en Francia).

 

Respecto al balance, a cierre de 1S20 contaba con una liquidez de 2.488 millones de euros (de ellos 700 millones de euros de caja en efectivo) que permite cubrir en más de 6x los vencimientos de la deuda de 2020 y 2021. Los rating de Moody’s y S&P son Baa2 y BBB+ respectivamente (estables). El LTV a 1S20 era del 37%, el más bajo de las SOCIMIs del Mercado Continuo (Lar España 41%, Merlin Properties 40%) algo que es lógicamente positivo en el actual ciclo bajista.

 

 

Cotiza con descuento del -39% sobre NAV junio 2020 (GECINA -35%) para una caída estimada de dicho NAV del -3% CAGR 2019-2022 (incluyendo pipeline). Estimamos que el mercado está descontado una caída del -34% del valor de los activos, que parece excesivo.  

 

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