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Publicado en INTERNACIONAL Miércoles, 11 de julio de 2018 08:30

Eventos esperados

José Ramón Díez Guijarro (Bankia Estudios) | El comportamiento de las principales clases de activos en el primer semestre del año ha estado muy alejado del consenso de expectativas y, sobre todo, de la evolución de los fundamentos económicos.

 Mientras el crecimiento global se ha visto mínimamente afectado por los diferentes shocks que se han ido acumulado en los primeros meses del año (petróleo, Italia, aranceles, etc), los activos financieros se han situado en territorio negativo, con algunas honrosas excepciones, como el NASDAQ y algunos bonos periféricos en Europa. Un ejemplo son los bonos corporativos, con pérdidas acumuladas del 1,4% hasta junio en una cartera global, que se amplían al 3% en el caso de los bonos con rating de inversión en EEUU. La duda es si estamos ante una mera corrección de los mercados (reversión a la media) después de un 2017 extraordinariamente positivo (atendiendo a la combinación rentabilidad-volatilidad) o, por el contrario, los inversores estarían descontando una elevada madurez del ciclo económico que terminará en un cambio de tendencia antes de lo esperado. Si optamos por la primera hipótesis no deberían cambiar las estrategias de inversión que combinan alta exposición a mercados de valores y liquidez, pues los beneficios seguirán comportándose de manera positiva y la normalización monetaria irá ganando tracción y trasladándose a las curvas de tipos de interés. Incluso, para los inversores con menor aversión al riesgo pueden empezar a ser atractivos algunos mercados emergentes tras las correcciones de las últimas semanas, si, por el contrario, pensáramos que la desaceleración está a la vuelta de la esquina, empezarían a tener valor los bonos “core” (especialmente el americano), habría que infraponderar la exposición a bolsa, especialmente en los valores cíclicos y, en general, preparar las carteras para el cambio de ciclo (fácil decirlo, pero difícil hacerlo).

 

Por tanto, la duda es si el comportamiento de los mercados en este primer semestre del año ha sido el “canario en la mina” (como la crisis islandesa lo fue en el caso de la última recesión global) o sólo un aviso de que 2017 no se volverá a repetir y que, a partir de ahora, aunque la inercia positiva cíclica tenga recorrido, veremos episodios de inestabilidad que nos obligarán a tomar decisiones tácticas con mucha mayor frecuencia. De momento, preferimos ver el vaso medio lleno y pensar que esta fase expansiva tiene recorrido y, sobre todo, parece difícil a corto plazo una acumulación de sorpresas geopolíticas negativas, como la que se ha producido en los primeros meses del año. Es decir, en la segunda parte del año debería haber menos sobresaltos y una vuelta a la normalidad, teniendo en cuenta que: i) se mantiene el dinamismo cíclico sincronizado; ii) los bancos centrales difícilmente se saldrán de la hoja de ruta marcada; y iii) la inflación continuará aproximándose a los objetivos.

 

El principal riesgo en el escenario sería una escalada de las tensiones arancelarias. No tanto por los efectos directos que tardarán en manifestarse y son difíciles de valorar, teniendo en cuenta la sofisticación de las cadenas de valor globales, como por el impacto que puedan tener sobre las expectativas empresariales y, por tanto, sobre las decisiones de inversión del sector privado. Con la incertidumbre actual (Brexit, niveles arancelarios) es normal que se pospongan decisiones estratégicas de inversión en sectores como el automóvil. El segundo factor de riesgo a corto plazo son los potenciales efectos de las subidas de tipos de interés en los países emergentes. Aunque desde principios de año se han temido los efectos sobre el crecimiento de la normalización monetaria por parte de los grandes bancos centrales (FED, BCE, BoE, Boj), la realidad es que las sorpresas se han concentrado en los países emergentes, ante la necesidad de endurecer la política monetaria para contener las presiones sobre los tipos de cambio. Aunque siguen destacando las subidas defensivas en países muy castigados por la inestabilidad como Turquía (+580 p.b.) o Argentina (+850 p.b.), también han elevado sus tipos oficiales los bancos centrales de Hong-Kong (+75 p.b.), Taiwan (+140 p.b.), Filipinas (+50 p.b.), Rumanía (+75 p.b.) o República Checa (+70 p.b.). La parte positiva de este movimiento es que se recuperarán grados de libertad y puede frenar la inestabilidad financiera que suelen sufrir los emergentes en los momentos finales de las subidas de tipos en EEU. La negativa es que, probablemente, este movimiento tendrá un coste en términos de crecimiento.

 

Y, finalmente, con una perspectiva de medio plazo, debemos preocuparnos por los niveles de endeudamiento globales en un momento de madurez de la fase cíclica expansiva. A estas alturas de la recuperación, la deuda global no se está reduciendo en términos del PIB, sino aumentando o, simplemente, cambiando de manos: los gobiernos están más que compensando los procesos de desapalancamiento del sector privado en algunas economías. El resultado final es que desde 2007, la deuda global ha aumentado en casi 45 puntos porcentuales de PIB hasta situarse en el 314% del PIB mundial, cuando el aumento entre 2000 y 2007 fue de 23 puntos porcentuales de PIB. La primera conclusión es que parece que, cada vez, se necesita más deuda por cada unidad de PIB que se produce, lo que podría ser otro reflejo del aumento de la desigualdad. Además, también cabe plantearse el papel que han jugado los bancos centrales en este proceso, pues como recordaba hace algunas semanas el gobernador del Banco de Australia, si la inflación no despega hay que decidir si seguir intentándolo o asumir que a partir de ahora será más baja. La primera opción puede provocar serios efectos secundarios porque eleva los precios de los activos y genera incentivos a un excesivo endeudamiento.

 

La parte positiva es que España es una de las economías donde el sector privado (familias y empresas) ha conseguido desapalancarse con más intensidad. De hecho, entre los grandes países, España destaca por la reducción de la deuda privada en términos relativos, más que duplicando el esfuerzo acumulado de países como Gran Bretaña o EEUU. Según la Comisión Europea, la brecha de los niveles de deuda de las empresas respecto a los parámetros objetivo se ha cerrado y en el caso de los hogares apenas quedarían unos 7 puntos de PIB. Aunque también se detecta que la capacidad de financiación de las familias está empezando a cambiar de signo, debido a la baja tasa de ahorro (en mínimos de las últimas décadas) y el aumento de la inversión en vivienda. Vimos en las cuentas no financieras que, en términos acumulados de cuatro trimestres, las familias españolas registran una necesidad de financiación de 4.206 millones de euros, que equivalen al 0,4% del PIB (0,3% en 2017). Teniendo en cuenta que parece muy difícil (y, probablemente, no deseable) que las empresas mantengan su sorprendente capacidad de financiación acumulada en el último año (34.151 millones de euros o un 2,9% del PIB), le toca al sector público aumentar su ahorro, si queremos mantener la capacidad de financiación de la economía española y seguir reduciendo la deuda externa.

 

En definitiva, el problema de la deuda global es el elefante en la habitación a estas alturas del ciclo y como nos recordaba Agustín Carstens (BIS) en un artículo en FT la semana pasada: “sólo hay una categoría de eventos peor que los inesperados y son aquellos esperados, para los que no nos preparamos”.  

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