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Publicado en INTERNACIONAL Miércoles, 17 de octubre de 2018 08:00

La Reserva Federal se prepara para el cambio de ciclo económico: tipos al 3-3,25% en 2019 y de 3,25-3,5% en 2020

Intermoney | La cena del Consejo Europeo en la que se revisarán los avances de las negociaciones del “Brexit” y las actas de la última reunión de la Fed serán las grandes citas del día, aunque ambas llegarán con los mercados europeos ya cerrados. No obstante, como suele ser habitual, la primera se verá flanqueada de declaraciones y algunas filtraciones, eclipsando el pulso de Italia con Bruselas en el que se esperará el normal devenir del proceso burocrático de la Comisión Europea antes de ir más allá.

 

En nuestro último informe, apuntábamos que el avance hacia el acuerdo entre el Reino Unido y el resto de la UE volvía a enfriarse, aunque bajo una perspectiva que excede el corto plazo, creemos que hay espacio para el optimismo. De momento y de acuerdo con la última encuesta de Reuters, los inversores asignan una probabilidad del 25% a que se llegue a la fecha límite de marzo sin un acuerdo. Un horizonte temporal que puede ser criticado por algunos, dado que los procesos de la UE recomendarían cerrar un acuerdo a mediados noviembre, para que pueda ser ratificado antes de la fecha límite. Sin embargo, creemos que debe trabajarse con el horizonte de marzo como fecha límite ya que si existe acuerdo antes de ese momento, no habría problema para acordar una prórroga del status actual mientras se desarrolla el proceso legislativo.

 

La frontera de Irlanda es la cuestión que ocupa todos los titulares y que está generando los principales obstáculos, si bien desde la perspectiva de los mercados preocupa más otra cuestión sobre la que se habla menos y respecto a la que existe gran incertidumbre: cómo se articularán las relaciones financieras en un futuro y cómo se regirán los contratos de derivados vivos cerrados en Londres (la gran plaza europea). La anterior cuestión es la que inquieta y bastante en el mundo financiero, aunque suela tenerse más presente en los análisis el impacto del “Brexit” en la economía real.

 

Entre todas estas cuestiones, se impone un receso para que May pueda templar los ánimos entre los conservadores británicos aunque resulta significativo que la primer Ministro, ahora, insista en articular un tono optimista y recordar que las posturas del Reino Unido y la U.E no están tan alejadas. Por lo tanto, aunque ni el miércoles ni el jueves se alcance un acuerdo y el ruido persista en clave de mercados, hay motivos para ser optimistas hacia el futuro y tomar como escenario más probable un acuerdo en el último minuto que quizás tampoco sea en diciembre.

 

Antes, llegarán las actas de la Reserva Federal y estas recogerán el acuerdo existente en la entidad respecto al avance progresivo hacia una política menos generosa. A este respecto, en los últimos meses, algunas declaraciones provenientes de los “pesos pesados” de la institución generaron cierta incertidumbre en cuanto a una cuestión clave como son los tipos neutrales, tanto en lo que se refiere a la importancia asignada a los mismos como a la certeza atesorada respecto a dónde se encuentran.

 

El anterior hecho ha podido llevar a los mercados a infravalorar los próximos movimientos de la Fed, dándose un escenario en el que probablemente las subidas de tipos en Estados Unidos acaben siendo mayores de lo descontado por los inversores. A media tarde del martes, de acuerdo con las cifras extraídas de la curva OIS estadounidense, el mercado esperaba que los fed funds finalicen 2019 en 2,802% y 2020 en 2,716%; una cifra que se eleva hasta 2,895% para ambos años en el caso de tomar como referencia los futuros de los propios fed funds, pero que se sitúa claramente por debajo del 3,125% y 3,375% que arroja para sendos años la mediana de las previsiones de los miembros de la Fed. Unas cifras, las últimas, acordes con un nivel de llegada de 3-3,25% en 2019 y de 3,25-3,5% en 2020.

 

A última hora de la tarde, las actas dejarán claro que los mercados están infravalorando las acciones de la Fed en un futuro al apuntarse dentro de la entidad la continuidad de los avances hacia la normalización de los tipos. La incertidumbre respecto a dónde se encuentran los tipos neutrales en cada economía es cierta, pero también que en el seno de la Reserva Federal sitúan esta referencia por encima de los niveles que cotiza el mercado. De hecho, recientemente, el presidente de la Fed calificaba la actual política monetaria como bastante acomodaticia y, el responsable del distrito de Nueva York, insistía en que llegaremos a la neutralidad en un periodo próximo al año. El segundo posicionamiento, asumiendo la senda de tipos descrita por los miembros del FOMC y tomando la referencia de largo plazo ofrecida, sitúa los fed funds en cotas del 3-3,25% después del verano.

 

La realidad descrita será la que volverán a poner en valor los treasuries en los próximos días, lo cual puede convertirlos en una fuente de inestabilidad para los mercados. Todo ello, sin tener en cuenta que el ajuste del balance de la Fed no está valorándose de la manera debida; situación que hace que los riesgos sobre la rentabilidad de la deuda soberana estadounidense sean al alza en el medio plazo.

 

La Reserva Federal mira más allá de unos meses vista y, realmente, se está preparando para el próximo cambio de ciclo como confirmarán las discusiones recogidas en las actas, mientras trata de atemperar la economía con la política monetaria frente al erróneo planteamiento expansivo de la fiscal. La inflación subyacente en Estados Unidos es acorde con sus objetivos y la actividad se muestra fuerte, apuntando datos como los 7,14 mill. de empleos disponibles que no deben menospreciarse los riesgos al alza sobre los salarios estadounidenses.

 

En suma, resultará más interesante el final del día que el resto de la jornada, pues en dicho momento podremos asistir a mayores movimientos en los mercados. Mientras tanto, el pulso de Italia con Bruselas espera su próximo capítulo en forma de rechazado de las cuentas transalpinas por parte de la Comisión Europea.

 

En este punto, rescatamos un párrafo de nuestro informe del 2 de octubre que sigue plenamente en vigor. La escasa reducción de la deuda de Italia, aunque en Bruselas se creyesen el resto del nuevo cuadro macroeconómico elaborado por sus autoridades, será lo que hará inadmisibles las cuentas. El procedimiento de déficit excesivo se activaría con cifras por encima del consabido 3% o, en caso de atesorar una deuda superior al 60% del PIB, cuando no se converja a un ritmo adecuado hacia dicha meta. Un ritmo que se define en una proporción de 1/20 de la diferencia existente respecto al 60% durante un periodo superior a 3 años y en media. A efectos prácticos, esto implicaría que en 2021 la deuda italiana debería rondar el 120% del PIB frente al 126,7% (incluidas ayudas a otros países europeos) que se proyecta para dicho año.

 

Una vez se asume inadmisibilidad de las cuentas, debemos plantearnos cuáles serán las próximas etapas de este conflicto. En primer lugar, el rechazo definitivo por parte de la Comisión del planteamiento de Italia para, a continuación, iniciar un proceso de déficit excesivo que, después de un largo proceso, podría llegar a plasmarse en la suspensión de los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos (ESIF) y en una multa equivalente al 0,2% del PIB.

 

El carácter farragoso del proceso es con lo que juega el gobierno de Italia con la vista puesta en las elecciones europeas de la próxima primavera. Sin embargo, insistimos, en que el castigo del mercado llegará mucho antes y será decisivo. Luego, seguiremos moviéndonos entre las mismas cuestiones en un contexto en el que los datos serán algo secundario, aunque confirmemos las cifras de 2,1% a. del IPC de la UEM y la inflación del Reino Unido modere hasta 2,6% a. en septiembre. De hecho, cobrarán mayor relevancia los resultados empresariales, ante unas cifras del sector residencial estadounidense sin información revolucionaria.  

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