Santander Corporate & Investment | La energética alemana (Baa2 e, sin rating, BBB+ e) ha llevado a cabo la presentación de sus resultados del 1T23, en los que no ha habido muchas sorpresas, puesto que ya los había avanzado hace unos días. El EBITDA ajustado de las actividades principales aumentó considerablemente, hasta EUR 2.302mn desde EUR 406mn en el 1T22 (este último dato se vio afectado por el coste de rescisión de los contratos de compra de carbón ruso). El EBITDA ajustado del grupo aumentó de EUR 613mn a EUR 2.798mn. En la división de Energía Eólica Marina, el EBITDA ajustado creció un 13% a/a, hasta EUR 473mn, gracias a ampliaciones de capacidad. La división Eólica Terrestre/Solar registró una caída del 22% a/a en el EBITDA ajustado, hasta EUR 247mn, debido a precios realizados más bajos, menores recursos eólicos y la intervención en el ámbito regulatorio. En energía Hidráulica, con Biomasa y Gas, el EBITDA ajustado registró un incremento excepcional de 3,5 veces, hasta EUR 1.177mn, gracias a la optimización a corto plazo del despacho de la cartera de generación internacional y a unos márgenes de generación más amplios. La división de Comercialización y Trading experimentó un repunte de su EBITDA ajustado, hasta EUR 289mn, en contraste con las pérdidas de EUR 550mn sufridas en el 1T22, en el que se computó una provisión extraordinaria por las sanciones impuestas al carbón ruso. La antigua división de Carbón/Nuclear consiguió un aumento del 140% a/a en el EBITDA ajustado, hasta EUR 496mn, gracias a los mayores márgenes cubiertos para la generación de electricidad a partir del carbón, así como a la producción (ampliada) hasta el 15 de abril del último reactor nuclear de RWE.

El flujo de caja operativo ajustado ascendió a EUR 2.450mn, favorecido por una oscilación positiva del capital circulante, pero tras la adquisición de Con Edison CEB, otras inversiones y los variation margins (garantías por ajuste diario a valor de mercado de posiciones abiertas), la deuda económica neta ascendió a EUR 5.707mn, en contraste con un excedente de caja de EUR 1.630mn a finales de 2022. Como resultado de ello, el ratio deuda económica neta/EBITDA ha aumentado hasta 0,7x. Esto implica que RWE dispone de holgura financiera para seguir invirtiendo con arreglo a su objetivo de apalancamiento inferior o igual a 3x hasta 2025 e inferior o igual a 3,5x más allá de 2025.

La compañía reafirmó sus previsiones para 2023 de un EBITDA ajustado de las actividades principales en la horquilla de EUR 4,8-5,4mm. Aunque el equipo gestor no vislumbra riesgo de restricciones de suministro de gas natural durante 2023-24, sí vaticina una mayor volatilidad de los precios de la energía, lo que explica su postura prudente. Además, está a la espera de que el gobierno alemán diseñe los incentivos necesarios (como los pagos por capacidad) para apoyar la inversión en generación eléctrica flexible antes de comprometerse a invertir en centrales de ciclo combinado.

Opinión de research: Consideramos positivos los resultados de RWE correspondientes a 2022 y las perspectivas para 2023, pero probablemente también excepcionales debido a la crisis energética. Coincidimos con el equipo gestor en que habrá valor en la capacidad de generación flexible con baja o nula emisión de carbono si el marco regulador es adecuado. El reto para la compañía consistirá en llevar a cabo su transformación ecológica y su historia de crecimiento en energías renovables en un momento de limitaciones en la cadena de suministro e inflación de costes. Ahora que se ha completado la adquisición de Con Edison CEB, RWE empezará a aumentar su apalancamiento hasta niveles más acordes con los de sus homólogos. Nos gusta la compañía por estar inmersa en la transición hacia un perfil bajo en emisiones de carbono, pero cabe señalar que algunos inversores guiados por criterios ESG podrían seguir rehuyendo el negocio que RWE aún tiene de carbón. Consideramos razonable el valor de la curva de crédito de RWE y tomaríamos exposición al grupo a través del mercado primario. Mantenemos nuestra recomendación Neutral.