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Lunes, 17 de junio de 2019

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Publicado en IBEX 35 Miércoles, 12 de junio de 2019 00:00

Naturgy: P. O. (24 eur/acc) sin potencial de revalorización, a Infraponderar desde Mantener

Santander Corporate & Investment | Desde la presentación de su Plan Estratégico 2018-22 en junio de 2018, la cotización de Naturgy (NTGY) ha subido un 34%. Dejando de lado el contexto favorable que disfrutan las utilities, creemos que la evolución de Naturgy está justificada en gran medida por:

 

(1) El vuelco dado a su estrategia. El valor y no el crecimiento están ahora en el centro de su estrategia, que en el mercado actual con sesgo vendedor ha estimulado expectativas de transacciones corporativas.

 

(2) Un plan estratégico ambicioso y sólido, que se sustenta en la simplificación, la reducción de costes, la prudente asignación de gastos en inversión y una generosa política de remuneración; y pretende conseguir un crecimiento de c.€1mm en el EBITDA y c.€450mn en el beneficio neto a lo largo de 2017-22.

 

(3) Una política de remuneración favorable, que descansa en altos dividendos visibles (+30% en 2018 y una TACC del 5% en 2018-22E, independientemente de la evolución del beneficio por acción) y un programa de recompra de acciones destinado a adquirir el 25% de su capital flotante (free float) de aquí a 2022.

 

Sin embargo, creemos que las expectativas son muy altas y que, a su nivel actual, la cotización es muy vulnerable a posibles decepciones. Rebajamos nuestra recomendación sobre las acciones de la compañía a Infraponderar debido a:

 

La valoración. Pese a basarse en supuestos agresivos, nuestro precio objetivo de €24,00/acción implica que no hay potencial de revalorización. Además, la rentabilidad del flujo de caja libre de Naturgy (4,6% siempre que se cumplan los objetivos del plan) es la más baja del sector de utilities de la Península Ibérica.

 

Riesgo regulatorio elevado. La distribución de gas natural se va a someter a una importante revisión regulatoria en el periodo 2021-26. Si bien nuestro escenario central supone un recorte de ingresos de €100mn, no se puede descartar del todo una reducción de €400mn, ya que creemos que podría justificarse por motivos estrictamente regulatorios.

 

Alta vulnerabilidad a decepciones en transacciones corporativas y beneficios. Lo primero porque creemos que el mercado descuenta ventas adicionales de activos en distribución de gas natural, lo que podría decepcionar si su revisión regulatoria resulta difícil. Lo segundo porque el 70% del crecimiento del plan se logrará en actividades que dependen de los precios de los productos básicos (precios del GNL y la electricidad) y de la dinámica de la competencia (comercialización de electricidad y gas en España).  

 

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