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Domingo, 17 de diciembre de 2017
Publicado en NACIONAL Miércoles, 04 de octubre de 2017 00:00

La tramuntana española: entrar en renta variable cuando la caída supere el -5%

Carax-Alphavalue | En nuestra nota del pasado viernes decíamos que las buenas noticias sobre la recuperación económica de España estaban ya descontadas. Pero los acontecimientos del pasado fin de semana en Cataluña han hecho cambiar la percepción de los inversores que ven ahora más riesgo que una oportunidad de entrada.

Y lo cierto es que esta incertidumbre no parece que vaya a disiparse en las próximas semanas. La gravedad de la situación si hizo ayer palpable con el mensaje institucional de S.M. el Rey Don Felipe VI. Y para más inri, el presidente de la Generalitat, Carles Puigdemont, ha dicho esta mañana en la BBC que Cataluña declarara la independencia de Cataluña “en cuestión de días”.

 

Antes de que se produjera el referéndum ilegal del pasado 1 de octubre, el PER17 de nuestra cobertura en España cotizaba a 13,6x (36 nombres, 558 bn€ market cap), lo que se situaba por debajo de la media de nuestro universo de compañías (15,8x), en parte gracias al elevado peso que tienen los bancos y Telefónica, frente a las 27x de Inditex (añadir, objetivo 33,7 €).

 

Debido a la diversidad de sectores, hemos preferido centrarnos en el financiero para poder evaluar mejor el comportamiento en términos relativos. En este grupo incluiríamos a los principales bancos, Mapfre, Colonial, BME y Alba. El resultado es que desde el pasado mes de mayo el comportamiento de este universo se ha situado un -8% por debajo del sector bancario europeo.

Los bancos españoles, que como sabemos es muy buen proxy de la deuda soberana, vivieron el pasado lunes una sesión de caídas, siendo los catalanes Caixabank y Banco Sabadell, los más castigados. Hay que añadir que, en el caso de Sabadell, la presión fue aún mayor ya que cotiza además con una prima debido al riesgo adicional que tiene por su exposición a Reino Unido y la incertidumbre que existe en torno al Brexit.

 

¿Podría expandirse esta prima de riesgo a otros sectores? Es importante destacar que en nuestra cobertura de compañías españolas la exposición doméstica de sus ventas apenas alcanza el 22%, con únicamente 10 de ellas con una exposición puramente local. La mayoría de las cotizadas españolas tienen un parecido razonable con las británicas, con la gran diferencia en que las primeras no tienen el efecto divisa que hacen que, en un entorno como el actual, su exposición en el exterior vale menos que el de las británicas.

 

Entonces si invirtiendo en nuestra cobertura española vemos que el 78% de las ventas vienen de fuera, ¿las puramente españolas estarán cada vez más caras? ¿dependerá esto de los spreads de los bonos gubernamentales así como del nivel de deuda? El pasado lunes había que ir con lupa para poder ver cualquier atisbo de preocupación en el 10 años español.

 

Nuestra mediana en lo que respecta a la calificación crediticia de las compañías españolas no financieras se sitúa en BBB (la media está en BB, pero se debe al elevado número de compañías de pequeño tamaño) con el corporate spread situado en 160 pb. Dicho esto, este grupo de 27 compañías (excluyendo Abengoa) tienen una deuda neta conjunta de 144 bn€, con un ratio medio de deuda neta/Ebitda de 3x que, siendo alto, es aceptable. Si dejamos al margen a Ferrovial (añadir, objetivo 20,1 € ) y Sacyr (comprar, objetivo 3,64 € ), hay que decir que, a pesar de que nos gustan historias como Iberdrola (añadir, objetivo 7,38 € ) y Telefónica, sus balances no parecen estar hechos de acero inoxidable.

 

 

Puede que estas semanas sean las menos recomendables para plantearnos invertir en la renta variable española, y más si la incertidumbre política va ganando momentum, aunque por otro lado podría tener el efecto contrario en los bonistas. Haciendo unos cálculos podemos afirmar que una caída del -6% en ese universo de no financieras podría llevar a un incremento de 150 pb en los spreads. Incluso podríamos ver una reacción mayor en las financieras.

 

La conclusión más clara que sacamos es que deberíamos plantearnos la entrada en la renta variable española en el caso de que la caída supere el -5% desde los niveles actuales.

 

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