Santander Credit Research | Hoy hemos publicado nuestro informe European Banks Outlook for 2025. Como detallamos en él, creemos que los fundamentales se van a mantener sólidos, pero su fortalecimiento podría haberse estancado. En nuestra opinión, la rentabilidad seguirá siendo alta en la mayoría de las regiones en el entorno de tipos de interés que se prevé para 2025, si bien la expansión de los ingresos ya no se verá impulsada por el crecimiento del margen financiero neto, como sí sucedió en el último año. También vislumbramos tendencias todavía favorables en financiación, que probablemente contribuyan aún más a unas perspectivas de generación de ingresos relativamente buenas. Por otra parte, parece que la calidad de los activos seguirá siendo relativamente benigna, pero creemos que la tendencia a la baja de los préstamos problemáticos ha tocado fondo en 2024. También pensamos que los focos de riesgo en algunas regiones podrían seguir planteando retos. No prevemos presiones significativas sobre los niveles de solvencia básica. A pesar de que los repartos a los accionistas continúan siendo significativos, los esfuerzos de preservación de capital por parte de los reguladores mediante la activación de colchones que hemos visto en los últimos trimestres podrían impedir que se sigan reduciendo los niveles de capital regulatorio. También es importante señalar que prevemos que los bancos sigan gestionando sus activos ponderados por riesgo con vistas a optimizar los requisitos de capital regulatorio ante la incipiente demanda de crédito en algunos países y el deseo de mantener una atractiva retribución del accionista. Además de algunos de los temas clave que hemos visto que han afectado al crédito en el sector financiero en 2024 (por ejemplo, el ajuste del mercado inmobiliario comercial en un contexto de tipos de interés relativamente altos), vemos una serie de nuevos catalizadores potenciales que podrían actuar en 2025. Entre ellos cabe citar los efectos de un riesgo geopolítico aún elevado (que aumenta la amenaza de perturbaciones económicas) y de las repercusiones de largo alcance que la situación de las finanzas públicas de los distintos países tiene en sus respectivos sistemas bancarios, además de posibles medidas de saneamiento. Con la reactivación del vínculo entre los Estados y los bancos como factor clave de la situación crediticia de los bancos, vemos probable que las tendencias de las calificaciones soberanas se conviertan en un factor clave de la transición de las calificaciones de los bancos y, por tanto, en catalizadores del crédito. Aunque los riesgos de financiación han disminuido en el sector bancario estadounidense, otros riesgos derivados de un posible cambio en las perspectivas de los tipos de interés (que podrían incluir un nivel más alto durante más tiempo) y presiones regulatorias posiblemente menos severas de lo previsto siguen haciendo que la evolución del sistema bancario estadounidense sea otro elemento a vigilar en 2025 desde este lado del Atlántico. Teniendo en cuenta este panorama general, mantenemos una visión más positiva de los bancos de países periféricos (especialmente España) que de los de Francia y Alemania, donde creemos que en 2025 seguirán materializándose algunos de los retos mencionados.

Nuestras previsiones de emisión apuntan a niveles récord en términos brutos, aunque apenas se superará la emisión neta del año pasado. A pesar de la significativa prefinanciación general efectuada en 2024 para hacer frente a los importantes vencimientos de 2025, creemos que la emisión en 2025 seguirá siendo fuerte. Dadas las tendencias de la liquidez comercial y el ajuste sin incidentes del sector bancario europeo al actual proceso de endurecimiento cuantitativo, creemos que la oferta neta de bonos covered se mantendrá contenida. Al igual que en 2024, consideramos que las necesidades de refinanciación de los instrumentos aptos para MREL son un gran factor de impulso de la oferta en otras clases de activos (incluido el capital regulatorio). En consonancia con las mencionadas necesidades limitadas de financiación de los bancos en la mayoría de las jurisdicciones europeas, y debido al nivel similar de vencimientos, creemos que la emisión de deuda senior preferred (SP) se mantendrá relativamente estable en 2025 frente a 2024, tanto en términos brutos como netos. La deuda senior non preferred (SNP) se verá de nuevo muy influida por la gran magnitud de deuda que tiene calls, no sólo en 2025 sino también en el periodo 2026-2028, que creemos que los bancos intentarán financiar por adelantado para evitar verse demasiado expuestos a la indigestión del mercado o a episodios de iliquidez provocados por eventos de cola (por ejemplo, derivados de los riesgos geopolíticos).

La emisión de instrumentos de capital regulatorio también soportará el peso de un nivel de calls no despreciable, pero similar al de 2024. Creemos, no obstante, que las presiones al alza son mayores en el espacio T2 que en el AT1, debido al creciente nivel de necesidades de refinanciación que plantean las calls en 2026 y 2027. No creemos que el riesgo de extensión sea alto en AT1 o en T2.

Nuestra estrategia de inversión está llamada a reorientarse a lo largo de 2025, ya que creemos que los factores más influyentes irán cambiando a lo largo del año. Mantenemos nuestra recomendación Neutral sobre los bonos covered, pero vemos probable que avancemos hacia la Sobreponderación selectiva durante el año. Seguimos considerando que la compresión con SP es un elemento clave que está aumentando el atractivo de la clase de activos para los inversores de crédito. Mantenemos nuestra recomendación Neutral sobre la deuda SP y de Infraponderar sobre la deuda SNP. Seguimos pensando que el tema de la compresión entre las dos clases de activos posiciona a SNP en la senda de un ajuste de ampliación, como ya hemos señalado en el pasado. También mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderación selectiva sobre la deuda T2 y prevemos que el valor relativo del instrumento siga siendo atractivo durante el año. Reconocemos las posibles presiones sobre los diferenciales T2 asociadas a la emisión que prevemos para este año. Sin embargo, creemos que las valoraciones de esta clase de activos son muy atractivas, especialmente en términos relativos a la deuda AT1. También mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderación selectiva para la deuda AT1, aunque prevemos que las presiones sobre nuestra postura aumenten durante el año. En nuestra opinión, el estrechamiento de los diferenciales en el espacio AT1 ha ido más allá de los niveles justificables teniendo en cuenta el perfil de riesgo del instrumento. No obstante, también creemos que el hecho de que el instrumento podría seguir siendo atractivo desde el punto de vista de la rentabilidad tal vez siga respaldando las valoraciones durante algún tiempo en 2025.