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Publicado en CONSENSO Jueves, 17 de septiembre de 2020 00:00

De equivocarse, la Fed lo hará por un exceso de generosidad

Intermoney | La Reserva Federal transmitía confianza en la consecución de sus objetivos, al tiempo que dejaba claro que su generoso apoyo a la normalización económica de EEUU nos acompañará durante mucho tiempo, incluso más de lo que esperábamos.

 

En cuanto al segundo punto, se dibujaba la estabilidad de los tipos en su límite inferior de 0-0,25% hasta 2023; gesto con el que se pretendía dejar claro que no se caerá en el error de empezar a normalizar la política monetaria antes de tiempo.

 

De hecho, la combinación de la implementación de la nueva estrategia de la Reserva Federal con unas previsiones de sus miembros que resultaban más positivas de lo previsto en cuanto al PIB y al desempleo de EEUU, pero ligeramente más prudentes de lo que preveíamos en el apartado de tipos, respaldaban la sensación de que los errores de la Fed, en el caso de producirse,serían causados por el exceso de generosidad en el medio plazo. Una vez apuntada esta cuestión clave, se impone abordar la implementación de la nueva estrategia de política monetaria del banco central estadounidense.

 

En el comunicado del FOMC, se dejaba claro lo ya sabido y es que la Fed mantendrá una política monetaria expansiva hasta que alcance sus metas de pleno empleo y una tasa de inflación del 2% en el largo plazo. Ahora bien, en lo que se refiere a la inflación, su déficit en el pasado respecto al objetivo de la Reserva Federal ha hecho que la institución “trate de lograr una inflación moderadamente por encima del 2% durante algún tiempo para que dicha inflación promedie un 2% a lo largo del tiempo”. De momento, seguimos sin saber cuál es la duración del concepto “algún tiempo” y a lo “largo del tiempo” ya que, como esperábamos, ni los documentos de la Fed ni Powell arrojaban luz sobre este aspecto con el fin de mantener una necesaria flexibilidad del margen de actuación de la política monetaria.

 

A cambio, la insistencia en el concepto “moderado” para referirse a los excesos de inflación respecto a la meta del 2%, nos permitía confirmar que la institución no será inmune a desviaciones al alza que resulten demasiado importantes. No obstante, en el caso de asistir a grandes desviaciones al alza de la inflación, en un primer momento, la clave no estará tanto en la duración de la situación, sino en que “las expectativas de inflación a largo plazo se mantengan bien ancladas en el 2%”.

 

A día de hoy, a algunos les puede parecer casi ciencia ficción el mero hecho de plantear que la inflación en EE.UU pueda llegar a experimentar desviaciones al alza significativas respecto a la referencia del 2%. Sin embargo, de mantenerse la senda de recuperación, reforzarse los estímulos fiscales y darse sorpresas positivas en la lucha contra el COVID19, la inflación estadounidense podría sorprender al alza durante la primavera y el verano de 2021; un hecho que se vería reforzado por el efecto comparación con datos débiles de 2020. En el caso de tomar forma dicha posibilidad, la atención de la Fed se centrará en el anclaje de las expectativas de inflación de los agentes económicos en el 2% y no tanto en cuál ha sido el promedio de la citada inflación en un horizonte determinado.

 

En términos generales, la tolerancia de la Fed con ciertas cuestiones será bastante mayor que en el pasado y esto implica que, siempre que el escenario lo permita, cualquier estrategia de salida tomará forma después de haberse apuntalado la consecución de sus objetivos. En este sentido, debían entenderse las siguientes palabras de Powell durante la rueda de prensa: “Consideramos que el pleno empleo es un objetivo amplio e inclusivo y no entendemos que un alto nivel de empleo plantee una preocupación política, a menos que esté acompañado de señales de aumentos no deseados de la inflación o la aparición de otros riesgos que podrían impedir el logro de nuestros objetivos”.

 

La Reserva Federal no sólo apuntaba que mantendrá su generosidad durante más tiempo del que cabría esperar, sino que también dejaba clara su total predisposición a reforzarla en caso de necesidad. Este mensaje era transmitido por el propio Powell, al tiempo que se recogía claramente en el comunicado: “El Comité estaría dispuesto a ajustar la orientación de la política monetaria, según corresponda, si surgen riesgos que pudieran impedir el logro de las metas del Comité”.

 

En paralelo, el compromiso de la Reserva Federal con la generosidad de su política monetaria era reforzado, convenientemente, mediante las previsiones de tipos de sus miembros, las cuales representaban el aspecto verdaderamente crucial desde la perspectiva de los mercados. Las citadas previsiones apuntaban que, en EEUU, los tipos oficiales se mantendrán estables en su límite inferior de 0-0,25% hasta 2023, existiendo además una bajísima probabilidad de que se dé una senda menos favorable en el medio plazo. Tal y como podemos observar en el gráfico adjunto, sólo uno de los 17 consejeros de la Reserva Federal preveía que los tipos de los Fed funds se situarán por encima del rango 0-0,25% en 2022; cifra que aumentaba hasta 4 en 2023.

 

 

Las estimaciones de tipos de los miembros de la Fed eran el claro reflejo del principal mensaje que lanzaba Powell: “En la nueva normalidad, los tipos están cercanos a su límite inferior efectivo incluso en los buenos tiempos”. Una realidad que, como apuntábamos en nuestro informe semanal, obliga a situar la gestión del tamaño del balance como la herramienta primaria de la política monetaria de los bancos centrales de los países desarrollados en detrimento de los ajustes de tipos.

 

En contra de lo que temíamos, no era malinterpretada por parte de los inversores la nueva realidad acorde con unos tipos en EE.UU que se mantendrán en su límite inferior durante bastante tiempo. Una circunstancia que era posible gracias al contrapeso de la mejora de las proyecciones de PIB y tasa de paro para la economía estadounidense que, además, se veía reforzada por las expectativas de que la referencia de precios de la Fed, el PCE subyacente, convergiese con su objetivo en el horizonte 2022-2023. Por lo tanto, ante este trasfondo, la estabilidad de tipos proyectada hasta 2023 no era entendida como una debilidad, sino como una garantía de que se evitarán los pasos en falso.

 

En el cuadro adjunto podemos observar las cuestiones expuestas en el párrafo anterior, debiendo llamar la atención sobre la positiva señal adicional que supone la menor dispersión de las estimaciones, sobre todo, en lo referente a la evolución del PIB estadounidense. En este caso, también se impone destacar que la nueva senda proyectada por los miembros de la Fed supone que, al término de 2022, la actividad en EEUU superará en un 1,5% los niveles que proyectaban el pasado junio, al tiempo que se alcanzarían los niveles pre-crisis a finales de 2021 y no al finalizar el verano de 2022.

 

 

El tono más positivo de las previsiones de los consejeros de la Reserva Federal se veía complementado por el reconocimiento de que la recuperación de EEUU estaba superando sus estimaciones, en especial, en los últimos 60 días. Por ejemplo, Powell señalaba que el consumo se había recobrado en un 75% con relación a su caída en un contexto en el que se habían recuperado la mitad de los 22 millones de empleos perdidos, aunque esto no evitaba que se mantuviese la debilidad en ciertos ámbitos de los servicios.

 

No obstante, en el discurso de la Fed respecto a la actividad primaban los juegos de equilibrios y cualquier apunte positivo era convenientemente matizado al tratar de transmitirse que la total recuperación no será inmediata; hecho que resulta lógico ya que, de describirse un escenario demasiado positivo y sin sombras, no podría justificarse una elevada generosidad de la política monetaria en EEUU. Una generosidad que, como resultaba de esperar, Powell apuntaba que no había llegado a su límite, si bien un banquero central siempre debe transmitir que mantiene margen de actuación. Ahora bien, esto no evitaba que el presidente de la Fed demandase más apoyo fiscal, dado que la institución sólo tiene capacidad de crédito y no de gasto (no puede facilitar préstamos a fondo perdido), e incidiese en que la política monetaria no puede ser la primera línea de defensa de la estabilidad financiera.

 

Las disensiones en el seno de la Fed respecto a todo lo expuesto eran mínimas, dado el apoyo unánime de sus miembros al giro estratégico implementado. De hecho, los dos únicos votos disonantes en el encuentro de ayer se debían a diferencias en la aplicación del giro estratégico y no en el fondo de la cuestión. Por un lado, Robert Kaplan prefería transmitir una mayor flexibilidad en los movimientos de tipos, una vez se alcanzasen las metas de empleo e inflación. Por otro, Neel Kashkari defendía que la Reserva Federal indicase que espera mantener el rango actual de tipos hasta que la inflación subyacente alcance el 2% de manera sostenida.

 

En definitiva, el encuentro de la Reserva Federal se saldaba sin nuevas medidas, pero con grandes cambios en su lenguaje y, en especial, en la forma de conseguir y definir sus metas de política monetaria. De forma que se reafirmaba su mayor tolerancia con las desviaciones al alza de la inflación durante “algún tiempo” y se vinculaba claramente la estabilidad de los tipos en 0-0,25% a la consecución de la meta de máximo empleo y de unas cifras de inflación “moderadamente” por encima del 2% durante “algún tiempo”. De momento, estos tipos parece que nos acompañarán hasta 2023, si bien debemos considerar que han dejado de ser la herramienta primaria de la política monetaria de la Fed en favor de la gestión del tamaño de su balance. Por lo tanto, si la Reserva Federal se ve obligada a honrar su compromiso de modificar la política monetaria, en caso de necesidad, las primeras acciones pasarán por el ajuste de las compras de activos. Unas compras que se mantenían al ritmo actual que implicaría la adquisición mínima de 80 mm. $ mensuales de treasuries y otros 40 mm. $ de MBS.

 

La Reserva Federal no tomaba nuevas medidas, pero sí transmitía adecuadamente que su generosidad nos acompañará incluso más allá de lo esperado. Un mensaje que podría haber sido malinterpretado al considerarse sinónimo de un escenario más desafiante de lo previsto, si bien este riesgo era compensando al ofrecerse un escenario económico para EE.UU que mejoraba holgadamente al proyectado en junio y que se veía reforzado por unas cifras de inflación que convergían con su objetivo en el horizonte 2022-2023. Ante este trasfondo, la estabilidad de los tipos y la generosidad ofrecida por la Fed se interpretaba como un aval de que se evitarán los pasos en falso y de que la estrategia de salida sólo llegará cuando se hayan garantizado los objetivos de empleo e inflación.  

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